要點(diǎn)：
·國電電力(10.23,-0.17,-1.63%)年報(bào)顯示06年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入132.36億元，同比增長19.83%。實(shí)現(xiàn)利潤總額和凈利潤分別為18.32、10.01億元，同比增長分別為7.58%，7.63%。轉(zhuǎn)債攤薄股本后，每股收益0.411元。全年業(yè)績增長相對平緩。我們認(rèn)為主要是由于煤價(jià)上漲、來水不佳、基建擴(kuò)張、匯兌損益引致的財(cái)務(wù)成本增加等因素使得06年該公司暫時(shí)處于成長低谷。
·針對不利因素，公司通過采取高速擴(kuò)容、降耗節(jié)能、預(yù)收預(yù)付、多元經(jīng)營等措施積極應(yīng)對。
·國電集團(tuán)已收購旗下上市公司國電電力的二股東遼寧省電力公司的25.35%股權(quán)，以持股68.25%成為國電電力的絕對控股股東，為下一步的資產(chǎn)注入打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)一步增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期，有望成為920、647項(xiàng)目的最大潛在獲益者之一，而國電集團(tuán)的控股裝機(jī)容量約為國電電力的4.68倍。
·電煤漲價(jià)成本增加、資產(chǎn)注入細(xì)節(jié)不確定性、多方主體利益分割博弈問題以及07年行業(yè)供給增加、競爭加劇是我們需要關(guān)注的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
·若暫不考慮資產(chǎn)注入預(yù)期，則業(yè)績方面，我們預(yù)計(jì)07、08年EPS分別為0.501、0.575；估值方面，我們與部分機(jī)構(gòu)的不同觀點(diǎn)是：參照歐美市場2001-2006年間電力行業(yè)裝機(jī)容量和發(fā)電量的年復(fù)合增長率僅分別為2%左右，而我國電力裝機(jī)容量和發(fā)電量同期年復(fù)合增長率分別達(dá)到10.2%和12.8%，據(jù)保守測算，未來幾年仍基本保持此增速，相比而言，美國電力行業(yè)平均PEG則高于我國同業(yè)水平，我國07年電力行業(yè)存在價(jià)值低估問題。因此，我們認(rèn)為我國重點(diǎn)火電類公司PE應(yīng)為18-19，水電類公司PE為20-22較為合理。根據(jù)國電電源結(jié)構(gòu)加權(quán)計(jì)算，并鑒于國電“基建與資注”雙輪驅(qū)動(dòng)下的高成長性，故予以一定的估值溢價(jià)，取23-25倍PE，則公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)在11.52-12.53之間，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.23-14.38元之間，予以“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
3月8日，國電電力年報(bào)顯示06年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入132.36億元，同比增長19.83%。實(shí)現(xiàn)利潤總額和凈利潤分別為18.32億元和10.01億元，同比增長分別為7.58%，7.63%。轉(zhuǎn)債攤薄股本后，每股收益0.411元。全年業(yè)績增長相對平緩。我們認(rèn)為主要是由于煤價(jià)上漲、來水不佳、基建擴(kuò)張和匯兌損益引致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加等因素使得06年該公司暫時(shí)處于成長低谷，但是在“基建+資注”的雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司有能力在07、08年消化不利因素，實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長。
一、煤貴與天災(zāi)拖后腿，業(yè)績增長相對平緩
總體而言，利潤總額和凈利潤同比增長7.58%，7.63%，業(yè)績增長相對平緩。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司電力業(yè)務(wù)利潤率25.95%，但受燃煤價(jià)格上升以及各水電站受來水情況不佳的影響，發(fā)電量較去年同比有所下降。熱力產(chǎn)品方面雖然較去年同期有所好轉(zhuǎn)14.58%，但由于定價(jià)較低、煤炭價(jià)格上漲導(dǎo)致虧損-32.37%。
從地域來看，華北地區(qū)增長強(qiáng)勁，較上年同期增長40.61%，主要源自大同兩臺(tái)機(jī)組業(yè)績體現(xiàn)控股子公司國電科技環(huán)保集團(tuán)06年業(yè)務(wù)量增長所致。

東北地區(qū)借助電價(jià)上調(diào)及利用小時(shí)數(shù)增長兩方面因素，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增長14.14%，西南地區(qū)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增長13.90%，主要原因系控股子公司國電宣威發(fā)電有限責(zé)任公司兩臺(tái)機(jī)組報(bào)告期內(nèi)投產(chǎn)所致。
此外，06年較去年同期財(cái)務(wù)費(fèi)用增加1.623億元，也使得06年業(yè)績受到較大影響。具體原因是公司的合營企業(yè)上海外高橋(10.43,-0.16,-1.51%)第二發(fā)電有限責(zé)任公司06年匯兌收益減少和公司06年基建擴(kuò)張?jiān)黾鱼y行借款所致。
二、降耗與擴(kuò)容求發(fā)展采取措施積極應(yīng)對
針對不利因素，公司采取了一定的措施應(yīng)對：
措施1：高速擴(kuò)容求發(fā)展。公司權(quán)益裝機(jī)容量從99年末42萬千瓦發(fā)展成為06年末權(quán)益裝機(jī)容量710.37萬千瓦，增長了15.91倍，復(fù)合增速49%左右。06年公司新增控股容量82萬千瓦，從06年資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)高達(dá)68%看，正反映了公司通過高負(fù)債率實(shí)現(xiàn)其近幾年快速發(fā)展和擴(kuò)張,預(yù)計(jì)07、08年權(quán)益裝機(jī)容量分別新增65、120萬千瓦左右，2012年末公司權(quán)益裝機(jī)容量有望達(dá)到1200萬千瓦，成長性在同業(yè)中處于較好水平(全國裝機(jī)容量同比增長20.3%，發(fā)電量同比增長13.5%)。預(yù)計(jì)經(jīng)歷過此段臥薪嘗膽的基建期之后，2009-2012年將達(dá)到公司裝機(jī)容量增長的高峰。
措施2：預(yù)收預(yù)付減損失。為了保證發(fā)電燃煤的需要，公司有意增加預(yù)付帳款達(dá)115.98%，對燃煤的采購采用預(yù)付方式。預(yù)收回控股子公司國電科技環(huán)保集團(tuán)預(yù)收工程款，使之較期初增長115.97%，。
措施3：降耗提價(jià)增績效。公司采取優(yōu)化進(jìn)煤結(jié)構(gòu)、煤種摻燒等措施，有效控制了燃料成本，公司系統(tǒng)標(biāo)煤單價(jià)低于全國平均水平。2006年完成供電煤耗342.4克/千瓦時(shí)，比去年同期下降5.2克/千瓦時(shí)；平均利用小時(shí)達(dá)到5831小時(shí)，其中火電全年平均利用小時(shí)為6328小時(shí)，高于全國平均水平5221小時(shí)約21.2%，考慮到煤電聯(lián)動(dòng)的電價(jià)上漲預(yù)期，公司業(yè)績有望進(jìn)一步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)電價(jià)上調(diào)0.01元/度，將促使其每股收益增加0.05元左右。
措施4：多元經(jīng)營抗風(fēng)險(xiǎn)。公司具有規(guī)模、技術(shù)、水火風(fēng)并濟(jì)的電源結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，06年公司出資9262.2萬元投資內(nèi)蒙古赤峰翁牛特風(fēng)力發(fā)電目前一期建設(shè)規(guī)模為100.5MW，該項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)總規(guī)模為500MW；擬建設(shè)河南濮陽秸稈熱電廠項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)規(guī)模為2×12MW秸稈熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)電機(jī)組。以及最近公司擬獨(dú)立投資4.61億用于遼寧錦州凌海南小柳風(fēng)電場等項(xiàng)目，一定程度上將優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)火、水、風(fēng)、生物電的多元格局，增強(qiáng)其天災(zāi)、煤價(jià)等綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
三、有望資產(chǎn)注入驅(qū)動(dòng)業(yè)績提速
如果考慮到資產(chǎn)注入預(yù)期，那么國電電力有望成為920、647項(xiàng)目的最大潛在獲益者之一。公司作為國電集團(tuán)在國內(nèi)資本市場的直接融資窗口，有較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期，并且大股東國電集團(tuán)也曾股改承諾，優(yōu)質(zhì)電源項(xiàng)目將逐步注入上市公司，而國電集團(tuán)的控股裝機(jī)容量是國電電力的4.68倍。日前，國電集團(tuán)收購旗下上市公司國電電力的二股東遼寧省電力公司的25.35%股權(quán)已基本確立，收購結(jié)果國電集團(tuán)將以持股68.65%成為國電電力的絕對控股股東，充分顯示了國電集團(tuán)整合的誠意和決心，并且為下一步的資產(chǎn)注入打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，此外，即將進(jìn)行的“647項(xiàng)目”中，國電電力也有望從中分得一杯羹。

因?yàn)樵?47的部分中，原國家電力公司則是控股方，顯然控股比參股更具有吸引力；此外647項(xiàng)目資產(chǎn)均為火電資產(chǎn)，機(jī)組容量大，多位于電源節(jié)點(diǎn)處，盈利能力很強(qiáng)，技術(shù)原因造成在競價(jià)上網(wǎng)初期將處于十分有利的報(bào)價(jià)地位。
四、風(fēng)險(xiǎn)揭示
1)近年來電煤價(jià)格持續(xù)上漲，加大了公司經(jīng)營工作壓力，預(yù)計(jì)2007年煤炭價(jià)格繼續(xù)維持高位運(yùn)行。即使公司采取降耗摻燒措施，但水漲船高，下屬火力發(fā)電企業(yè)燃料成本仍有一定增加，公司業(yè)績對煤價(jià)仍然具有較高敏感性。
2)整合具體方案不確定。盡管今年資產(chǎn)注入交易規(guī)?？赡茌^大，但是目前交易的定價(jià)、模式、日程表等細(xì)節(jié)尚不充分。而且在此過程中，存在上市公司、集團(tuán)、地方政府、流通股股東等多方利益分割均衡化問題，必然會(huì)存在較為激烈的博弈過程。
3)綜合考慮新機(jī)組投產(chǎn)較多和小機(jī)組關(guān)閉超預(yù)期，預(yù)計(jì)07年全國機(jī)組總體利用小時(shí)下降在308小時(shí)(降幅5.9%)，火電降396小時(shí)(降幅7.0%)，總體降幅有所擴(kuò)大，到達(dá)此輪行業(yè)周期的底部；裝機(jī)容量的不斷增加將加劇企業(yè)間的競爭，有可能導(dǎo)致利潤率有所下降。綜上，電煤漲價(jià)成本增加、資產(chǎn)注入細(xì)節(jié)不確定性以及07年行業(yè)供給增加競爭加劇是我們需要關(guān)注的三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
五、業(yè)績預(yù)測與價(jià)值分析
主要假設(shè)條件：
1)暫不考慮07、08年收購集團(tuán)資產(chǎn)的收益；
2)暫不考慮07、08公司股權(quán)市值增值(目前公司的國電南瑞等股權(quán)投資收益)
3)由于滿足轉(zhuǎn)股條件，07年可轉(zhuǎn)換債持有者將全部轉(zhuǎn)股的概率為95%以上，總股本將增加至25.46億股左右；
4)參照歷次煤電聯(lián)動(dòng)政策，保守預(yù)計(jì)第三次煤電聯(lián)動(dòng)電價(jià)上浮0.01元/KWH；
5)根據(jù)國家電力調(diào)度規(guī)則中發(fā)電順序依次為新能源發(fā)電→風(fēng)電→水電→大容量低耗能火電機(jī)組，公司占發(fā)電比重15%的水電應(yīng)較少受到行業(yè)景氣低迷影響，而火電方面，公司大容量低耗能機(jī)組相對具有業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢，從06年發(fā)電量情況即可發(fā)現(xiàn)，火電利用小時(shí)數(shù)明顯高于行業(yè)平均水平。而行業(yè)景氣在07年初處于低谷隨后07下半年至08年會(huì)逐步回暖，故預(yù)計(jì)利用小時(shí)數(shù)較06年同期分別變化-6%，-3%；
6)若不考慮股本融資，07年公司擬向銀行新增融資38億元，則預(yù)計(jì)07、08年財(cái)務(wù)費(fèi)用相應(yīng)分別增加為1.808、1.627億元。但由于07年可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，所以可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用約0.2億元。我們預(yù)計(jì)07、08年EPS分別為0.501、0.575。具體見表4。
從估值上來看，我們不認(rèn)同部分機(jī)構(gòu)的我國電力行業(yè)市盈率合理水平應(yīng)為13-15倍的觀點(diǎn)。根據(jù)BLOOMBERG的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國電力行業(yè)重點(diǎn)公司的06平均靜態(tài)市盈率為19.79倍，2007年動(dòng)態(tài)市盈率為18.21倍左右，其他國家見圖6：
而且歐美等發(fā)達(dá)國家的電力產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，增長緩慢。2001-2006年間美國電力裝機(jī)容量和發(fā)電量的年復(fù)合增長率僅分別為2%左右，那么從其電力行業(yè)PEG來看，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國同行水平，因?yàn)橥瑫r(shí)期我國電力裝機(jī)容量和發(fā)電量的年復(fù)合增長率分別達(dá)到10.2%和12.8%，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長及電力消費(fèi)之間存在顯著性協(xié)整關(guān)系和兩變量間雙向Granger因果關(guān)系。
預(yù)計(jì)07年電力彈性系數(shù)是1.3左右，即未來三、五年內(nèi)，電力行業(yè)基本上仍維持這一水平穩(wěn)步發(fā)展。那么，中國電力行業(yè)增長速度和發(fā)展?jié)摿Υ蠹s是美國電力行業(yè)的5-6倍，相比之下，我國電力行業(yè)存在價(jià)值低估問題。所以我們認(rèn)為，我國重點(diǎn)火電公司的動(dòng)態(tài)市盈率在18-19倍左右，重點(diǎn)水電公司的市盈率在20-22倍左右。根據(jù)國電電源結(jié)構(gòu)加權(quán)計(jì)算，并鑒于“基建與資注”雙輪驅(qū)動(dòng)下的高成長性、公司股權(quán)市值增值及行業(yè)整體估值水平有所提高等因素，故我們認(rèn)為公司的
股票應(yīng)當(dāng)獲得一定的估值溢價(jià)，以23-25倍的2007年動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)，公司6個(gè)月合理股價(jià)在11.52-12.53元，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.23-14.38元之間。給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。同時(shí)，我們將密切關(guān)注公司動(dòng)態(tài)，與大家共同感受國電的成長。