造紙行業(yè)：復蘇轉向增長 低估值提升吸引力

　　產銷持續(xù)快速增長。2009年1-11月，我國機制紙及紙板產量為8463.32萬噸，同比增長11.27%，其中，11月份造紙行業(yè)完成紙及紙板產量972萬噸，同比增長28.75%，單月產量創(chuàng)有史以來新高。從銷量來看，2009年三季度行業(yè)實現(xiàn)紙及紙板銷售量2417.8萬噸，同比增長18.8%，環(huán)比增長1.7%，創(chuàng)下有史以來單季度紙及紙板銷售量新高。

　　近期箱板紙價格漲幅較大。2009年12月份以來，箱板紙漲幅最大，2010年1月箱板紙報價較2009年12月同比增長12.90%；其次是白卡紙、銅版紙、白板紙，分別上漲2.29%、1.49%、1.08%，雙膠紙和瓦楞紙基本保持穩(wěn)定，新聞紙價格略有下降。

　　造紙行業(yè)景氣逐季好轉

　　木漿和廢紙進口價格持續(xù)上漲。2009年我國共進口木漿1368萬噸，比2008年增長43.7%，進口單價為500美元/噸，相比08年同比下降28.98%。09年6月份進口木漿價格才開始企穩(wěn)回升，但是環(huán)比持續(xù)增長，到12月份木漿進口單價已經達到623美元/噸，相比09年5月份的低點增長42.10%；廢紙價格持續(xù)上漲，以美廢3#為例，09年2-4季度均價分別環(huán)比增長25.2%、24.5%、13.6%，當前美廢3#價格為193美元/噸，較1月份初價格上漲131.14%，進入2010年后廢紙價格有加快上漲之勢，近兩周廢紙價格上漲接近9%。

　　行業(yè)盈利狀況持續(xù)改善。整體來看，不論從毛利率還是從銷售利潤率與成本費用利潤率來看，近期改善都很明顯，已經恢復至歷史平均水平，09年8-11月毛利率已經超越07年水平。我們認為隨著行業(yè)盈利好轉，2010年整個行業(yè)凈利潤增長將超過50%。

　　行業(yè)由恢復轉向增長。從造紙行業(yè)的情況來看，整個行業(yè)已經完全擺脫了經濟危機的負面影響，行業(yè)盈利狀況明顯好轉，從各項盈利指標來看，行業(yè)盈利狀況已經恢復或超過危機前水平。產銷也都創(chuàng)下歷史新高，行業(yè)已經由恢復轉向成長。另外從估值來看，靜態(tài)估值略高于歷史平均水平，但是隨著業(yè)績大幅提升，行業(yè)動態(tài)估值明顯低估，因此我們維持行業(yè)“短期-推薦，長期-A”投資評級。上市公司方面，我們建議近期重點關注長期以來一直有業(yè)績支撐的公司，我們依次推薦太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份。

　　造紙行業(yè)：供需皆好轉看好箱板紙子行業(yè)

　　我們看好箱板紙，其邏輯是供需關系的好轉，不過箱板紙需求在出口好轉的拉動下不斷上升給了我們更大的信心。

　　箱板紙作為產品外包裝物間接出口較大，出口的好轉拉動其需求，我們在內外需恢復的情況下預計未來箱板紙的需求增量將逐漸恢復正常，約160萬噸每年，增速10%左右；

　　箱板紙的供給在經歷了07、08年的大幅擴張后，2009-2011年供給減速，我們預計2007-2011年的產能新增分別為382萬噸、234萬噸、140萬噸、50萬噸、98萬噸，2010、2011兩年的產能合計增長7.5%；

　　需求的恢復，產能增長的大幅減速給箱板紙行業(yè)將帶來兩年的好轉期，我們預計行業(yè)的產能利用率由2009年的82%左右上升至90%左右，行業(yè)的好轉必然帶來盈利的好轉。

　　廢紙是箱板紙最主要的原料，其價格上升很大，目前250美元左右的美廢11＃已經接近2008年3月份259美元的高點，我們在行業(yè)供需好轉的情況下認為成本的提升不會改變箱板紙噸紙盈利的好轉趨勢。

　　我們建議增持箱板紙行業(yè)。箱板紙的標的：A股上市公司中擁有箱板紙產能的有景興、晨鳴、山鷹、博匯等，但是以箱板紙為主業(yè)的是景興，在看好箱板紙子行業(yè)的未來兩年好轉趨勢的前提下，我們推薦景興紙業(yè)，認為還存在30%的空間。 造紙行業(yè)景氣逐季好轉

　　國家統(tǒng)計局發(fā)布的《工業(yè)企業(yè)主要經濟指標》顯示，09年1-11月我國造紙及紙制品行業(yè)主營業(yè)務收入7118.57億元，同比增長6.92%，實現(xiàn)利潤總額372.37億元，同比增長5.74%。

　　受益于宏觀經濟的企穩(wěn)復蘇，09年造紙行業(yè)的景氣度呈現(xiàn)出逐季回升的態(tài)勢。單季度來看，毛利率逐季提升；而營業(yè)收入、利潤總額和歸屬母公司凈利潤在第三季度均實現(xiàn)了年內的首次正增長，表明上市公司業(yè)績逐季度好轉。

　　值得注意的是，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，進入新年以后，造紙行業(yè)的子品種銅版紙、雙膠紙、白板紙、白卡紙、箱板紙等的價格與去年12月份相比均有不同程度的提價。主要生產箱板紙的景興紙業(yè)目前滿產運行，原因是下游需求旺盛。09年三季度以來太陽紙業(yè)的產品一直供不應求，開工率達到飽和，經營形勢向好。尤其是下半年的整體情況迅速反轉，同比上升會比較快。

　　三季度后公司紙品需求陡然升溫，非但悉數(shù)消化掉前期庫存，并且產能亦達到滿負荷運轉狀態(tài)，產品一直呈現(xiàn)供不應求的旺銷狀態(tài)。箱板紙需求好轉主要是因為我國出口逐漸復蘇，下游廠商前期需求較少、目前存在補庫存的需求，另外，下游廠商看到箱板紙價格上漲，購買意愿會更加強烈。箱板紙09年12月初的價格為3100-3200元/噸，而今年1月初的價格已經漲至3500-3600元/噸。箱板紙主要用于家電、紡織服裝等產品的包裝，下游需求與這些產品的出口密切相關。

　　造紙行業(yè)從09年2季度開始行業(yè)逐漸復蘇，收入、利潤逐季回升，庫存減少，產銷量上升，今年仍處于上升的加速期。預計今年新聞紙和白卡紙的業(yè)績會更好。新聞紙過去兩年基本沒有新增產能，隨著需求逐漸改善，行業(yè)產能過剩的壓力將得到減輕。白卡紙包括煙卡、食品卡、社會卡、銅板卡等，將會在醫(yī)藥、食品醫(yī)療等大消費行業(yè)的帶動下走強。目前看，提價的另一個重要原因是成本的推動。廢紙、紙漿的價格都已經提至200美元/噸左右。我國造紙的原料大部分依靠進口，目前全球木漿的庫存僅有26天，為4年來的低點。而國外經濟復蘇比我國緩慢，廢紙供給較少而國內企業(yè)開工率較高，因此出現(xiàn)供不應求的局面。